田立：救市的脑子少根筋
伴随着市场制度救市的呼声日高，证监会终于做出了积极响应。近日，证监会发布了《修改上市公司现金分红若干规定的决定（征求意见稿）》，其核心思想是引导和鼓励上市公司以现金分红，为下一步建立上市公司分红制度奠定基础。这种鼓励企业回报投资者的态度是值得赞许的，也是市场发展的客观需要。但是，仅仅依靠分红制度就能够达到制度救市的目的吗？
分红制度是任何一个成熟的股市所必备的条件之一，从投资者角度看，分红是他们所投资的资产价值的重要组成部分，传统资产定价理论认为，股票的价值相当一部分来自于未来所得红利的净现值。如果上市公司不分红，投资者应得的这部分收益就无从体现，投资者的利益就没有得到必要的保障。当前中国的上市公司大多数不愿意给投资者分红，或者干脆不分红，这实际上是剥夺了投资者拿到应得收益的权利，是不符合市场客观规律的，也是股市估值体系扭曲的直接祸根。现在大家呼吁分红，不是狭隘的利益追逐，而是对正确的估值体系的渴望。证监会如能抓住这个机会，借以完善发展中的中国股市制度建设，那将不仅是投资者的幸事，也是中国股市的幸事。
正确的估值体系对投资者的好处是显见的，而对上市公司来说又有什么意义呢？我不分红或者少分红，的确有损于我企业的市值（股价降低），但那又怎么样呢？反正我的经营目标又不是追求市值最大化，市值高低与我没有关系啊。这样的心态尤其泛滥于国有企业的经营者中，去年年底，国资委某发言人就曾公开宣称，国企不以市值增减为主要考核指标。连国企都这么玩，其他企业凭什么不以你为榜样呢？到头来，所谓鼓励分红恐怕又是一纸空文。
有人提出强制分红，这确实可以从制度层面加以约束，比如把分红与企业某些利益挂钩。不过，这虽然可危及企业的利益，却不能从根本上危及不分红企业的生存，所谓强制实际上是“软强制”。国外有一种制度安排很好地解决了这一问题，值得我们借鉴，即“恶意抢购制度”。
所谓恶意抢购，可不像它字面表达的那样丑恶，恶意抢购实际上是个中性词，估计是发明这个词的人可能是站在了被抢购者的感情立场上才这样做的。这种制度之所以成为成熟市场的必要制度安排，原因是它从本质上提高了资源的再配置效率：如果我经营的不善，我的企业的市值就会下降，当市值降到一定程度时，那些原本更有经营能力，只是苦于资金量不够而未能拥有经营资源的人（或企业）就会对我的企业“垂涎三尺”，并最终通过股权抢购一举夺去我的经营资源。其结果虽然对我是残酷的，但对整个经济体乃至整个市场是有益的，因为市场经济的客观规律就需要让优质经营基因获得更多的资源，而让劣质基因失去资源的控制权。只有如此，资源的配置效率才会提高，经济体的价值才能增长，才能符合国民经济发展的长期目标。
反观中国的股市，由于实际不存在这样一个恶意抢购制度，所以什么样的基因都可以挤进资源分配的队伍里，长期把持着稀缺资源却不能为经济体创造出本应有的价值。从大的方面讲，削弱了资本市场的配置职能；从小的方面讲，也损害了中小投资者的利益。像这样既不利于国家也不利于个人的市场制度安排不去改，再高音量的救市呼吁会有意义吗？
我相信一定能够有人对恶意抢购制度不以为然，他们会以现有的所有制作为拒绝恶意抢购的理由，认为这样的制度即使对非国有企业是有用的，对国有企业，尤其是央企也不会有任何作用，因为国家不可能放弃公有制——这样一个宪法制度，而同一个市场上的制度又不能对参与者有差别对待，所以这样的设想只能是幻想。我不认为所有制问题会成为恶意抢购制度的障碍，国家也不会因恶意抢购的制度安排而失去对国企的所有权，因为，一旦国企面临抢购，国家可以出资，以更高的出价击退收购者，重新掌握对国企的掌控。至于因此而遭受的损失，这一方面是市场经济客观规律的结果，不可认为扭曲；另一方面，也是国家为国企的错误买的单，道理上是对的，总比让投资者来承担这些损失更合理。不仅如此，这样的制度安排实际上也为国企的公司治理结构找到了合理的切入点，对股市的健康发展同样有利。
制度救市是一项系统工程，不是一两次呼吁就能达到目的的，也不是几个孤立的制度安排所能解决的，它需要我们以系统工程的思维方式去统筹规划。
作者系 哈尔滨商业大学金融学院副教授
分红制度是任何一个成熟的股市所必备的条件之一，从投资者角度看，分红是他们所投资的资产价值的重要组成部分，传统资产定价理论认为，股票的价值相当一部分来自于未来所得红利的净现值。如果上市公司不分红，投资者应得的这部分收益就无从体现，投资者的利益就没有得到必要的保障。当前中国的上市公司大多数不愿意给投资者分红，或者干脆不分红，这实际上是剥夺了投资者拿到应得收益的权利，是不符合市场客观规律的，也是股市估值体系扭曲的直接祸根。现在大家呼吁分红，不是狭隘的利益追逐，而是对正确的估值体系的渴望。证监会如能抓住这个机会，借以完善发展中的中国股市制度建设，那将不仅是投资者的幸事，也是中国股市的幸事。
正确的估值体系对投资者的好处是显见的，而对上市公司来说又有什么意义呢？我不分红或者少分红，的确有损于我企业的市值（股价降低），但那又怎么样呢？反正我的经营目标又不是追求市值最大化，市值高低与我没有关系啊。这样的心态尤其泛滥于国有企业的经营者中，去年年底，国资委某发言人就曾公开宣称，国企不以市值增减为主要考核指标。连国企都这么玩，其他企业凭什么不以你为榜样呢？到头来，所谓鼓励分红恐怕又是一纸空文。
有人提出强制分红，这确实可以从制度层面加以约束，比如把分红与企业某些利益挂钩。不过，这虽然可危及企业的利益，却不能从根本上危及不分红企业的生存，所谓强制实际上是“软强制”。国外有一种制度安排很好地解决了这一问题，值得我们借鉴，即“恶意抢购制度”。
所谓恶意抢购，可不像它字面表达的那样丑恶，恶意抢购实际上是个中性词，估计是发明这个词的人可能是站在了被抢购者的感情立场上才这样做的。这种制度之所以成为成熟市场的必要制度安排，原因是它从本质上提高了资源的再配置效率：如果我经营的不善，我的企业的市值就会下降，当市值降到一定程度时，那些原本更有经营能力，只是苦于资金量不够而未能拥有经营资源的人（或企业）就会对我的企业“垂涎三尺”，并最终通过股权抢购一举夺去我的经营资源。其结果虽然对我是残酷的，但对整个经济体乃至整个市场是有益的，因为市场经济的客观规律就需要让优质经营基因获得更多的资源，而让劣质基因失去资源的控制权。只有如此，资源的配置效率才会提高，经济体的价值才能增长，才能符合国民经济发展的长期目标。
反观中国的股市，由于实际不存在这样一个恶意抢购制度，所以什么样的基因都可以挤进资源分配的队伍里，长期把持着稀缺资源却不能为经济体创造出本应有的价值。从大的方面讲，削弱了资本市场的配置职能；从小的方面讲，也损害了中小投资者的利益。像这样既不利于国家也不利于个人的市场制度安排不去改，再高音量的救市呼吁会有意义吗？
我相信一定能够有人对恶意抢购制度不以为然，他们会以现有的所有制作为拒绝恶意抢购的理由，认为这样的制度即使对非国有企业是有用的，对国有企业，尤其是央企也不会有任何作用，因为国家不可能放弃公有制——这样一个宪法制度，而同一个市场上的制度又不能对参与者有差别对待，所以这样的设想只能是幻想。我不认为所有制问题会成为恶意抢购制度的障碍，国家也不会因恶意抢购的制度安排而失去对国企的所有权，因为，一旦国企面临抢购，国家可以出资，以更高的出价击退收购者，重新掌握对国企的掌控。至于因此而遭受的损失，这一方面是市场经济客观规律的结果，不可认为扭曲；另一方面，也是国家为国企的错误买的单，道理上是对的，总比让投资者来承担这些损失更合理。不仅如此，这样的制度安排实际上也为国企的公司治理结构找到了合理的切入点，对股市的健康发展同样有利。
制度救市是一项系统工程，不是一两次呼吁就能达到目的的，也不是几个孤立的制度安排所能解决的，它需要我们以系统工程的思维方式去统筹规划。
作者系 哈尔滨商业大学金融学院副教授
