首份透明增发的灰色地带
7月11日，银星能源(000862)发布公告称，公司发行股份购买资产方案经证监会上市公司并购重组审核委员会审核未获通过。不过，与其他公司的类似公告不同，这一次，银星能源进一步列示了公司未获通过的8条主要原因，成为首份"透明"增发的标本。
"透明"增发
定向增发未获通过的原因是全方位、多角度的，其中既包括不符合相关规定的问题，如划拨用地出资、资产评估未进行两种方法验证以及注册资本未缴足等;也包括上报文件与方案制作中存在的问题，如未说明和披露税收优惠政策的影响、后续投资的原因以及发行价格定价过程等内容。
尤其引人注目的是原因中的第二条:申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。
分析此条原因，具体包括三个层面的内容，一是资产负债率过高；二是未提出降低该比率的措施；三是未做充分的风险提示。其中，资产负债率过高既不属于违反相关规定的问题，也并非是定向增发文件说明与披露方面的缺失，而是属于一种主观的判断。
数据显示，银星能源资产负债率高企始于2003年。当年末，其资产负债率从年初的45.06％升至54.41％;2004年末，又进一步跃升至85.43％(见表1)。原因在于银星能源2003年与2004年出现了巨额亏损，金额分别为1.90亿元与3.96亿元。巨额亏损蚕食了总资产与股东权益，进而推高了资产负债率。2004年末，银星能源未分配利润为-5.41亿元，所有者权益合计仅为1.42亿元，与2002年末的3319万元和7.64亿元天壤之别。
负债率问题
我们认为，单纯以资产负债率的高低来判断定向增发的合理性是值得探讨的。首先，资产负债率的高低属于一种主观判断，并非通识性的标准。公司所在行业不同，处于不同的发展阶段，甚至于同类型公司由于不同的资源禀赋以及竞争地位，其资产负债率往往显现不同，抛开这些因素而论及负债率的高与低问题，都难免失之偏颇。
以不同行业上市公司为例，对所有A股上市公司2007年末资产负债率进行梳理考查之后，可以发现，除了位于资不抵债边缘的诸多ST类公司之外，位于极高资产负债率区间的大都是银行类上市公司，如华夏银行(600015)为97.80％，浦发银行(600000)为96.91％。亦即由于自身的商业模式与行业特点，银行金融业的资产负债率普遍很高。
此种高资产负债率特点同样体现于房地产行业与航空公司。东方航空(600115)与上海航空(600591)2007年末资产负债率分别是94.69％与87.42％，前段时间刚刚IPO的房地产公司滨江集团(002244)，其2007年末资产负债率为83.92％。如果与这些公司简单比较，银星能源2007年末80.31％的资产负债率似乎并未处于很高位置。
其次，很多情况下，降低资产负债率进而降低财务风险，往往是公司扩充资本金的主要目的之一。这样，上市公司为降低高企的资产负债率而计划再融资，却又由于高资产负债率而不能融资，似乎形成了悖论。
诸如渝开发(000514)与海通证券(600837)等很多上市公司正是通过定向增发的方式，于短期内大幅度降低了自身的资产负债率水平。
第三，就投资者而言，考查企业的视角往往与债权人有所不同，体现财务风险的资产负债率指标固然重要，但更需要关注经营风险与经营杠杆指标。
资产负债率越高，财务杠杆越大，当公司业绩向好时，由于债权人的利息往往属于固定性支出，所以债权人的收益并不能因公司业绩增长而增加。但股权投资者却不同，可以分享公司净利润的增长。所以，资产负债率与财务风险更多地为债权人所关注与顾忌。如果投资者过分注重资产负债率的情况，却忽视了对公司经营业务与经营风险的考查，考虑的角度与重点则似乎发生了某种错位。
以近期运作公开增发的太钢不锈(000825)为例。太钢不锈计划增发3.5亿普通股，发行价格为10.46元/股，预计募集资金总额为36.61亿元，投资于150万吨不锈钢工程冷轧项目。
据太钢不锈介绍，公司近年来的快速发展得益于生产设备的大规模改造和新建项目的陆续投产，由于公司融资方式较为单一，除自身积累外，主要依靠银行借款融资满足公司项目资金需求，导致公司资产负债率呈逐年上升态势;2007年末，公司资产负债率高达69.38％，高于同行业可比上市公司56.16％的平均水平;未来几年公司业务及资产规模仍将继续扩张，本次公开增发融资有利于降低公司的资产负债率，有利于改善公司财务结构，降低财务风险，进而利于公司的持续健康发展。
然而，当太钢不锈通过公开增发降低资产负债率的同时，随着新建项目的建设与投产，其固定性费用也将大量增加，进而公司的经营风险也随之增大。对于属于周期性行业，且原材料成本受制于上游铁矿石供应商的钢铁企业，这种渐增的经营风险自然也增大了太钢不锈未来业绩的不确定性。
灰色地带
应该强调的是，对于上市公司而言，极低的资产负债率也未必是件好事，其中也可能有公司管理层对未来经营信心不足，进而对使用财务杠杆有所顾忌的原因;或者，由于资产质量等问题，难以作为抵押，却又缺乏相关方担保，从而导致难以向银行贷款;又或者，公司产品竞争力弱，难以取得大量的预收账款。
近期，证监会上海稽查局已对华夏建通(600149)涉嫌违反证券法律法规的行为立案调查。有趣的是，2007年末华夏建通资产负债率仅为0.9122％，为所有A股上市公司中最低。
银星能源在2008年3月曾发布"2007年非公开发行股票预案的补充说明"，在该说明的"公司负债结构"中介绍:"本次非公开发行股票完成后，备考合并口径的资产负债率为82.84％，比2007年末公司合并口径资产负债率上升了2.53个百分点，主要是由于标的资产全部为宁夏发电集团近几年投资新建的风电资产。国内风电项目基本采用自有资金和银行贷款完成项目建设，银行贷款是主要资金来源，其中新建风电项目的银行贷款占投资总额的80％以上。"随即又强调说，考虑本次非公开发行股票的现金募集部分，假定现金募集为11.8亿元，公司按2007年末财务数据计算的合并口径静态资产负债率将下降到40.93％，备考合并口径静态资产负债率将下降到56.39％。
我们认为，上述介绍已经就高资产负债率的问题做出了较为充分的说明。我们猜测，未通过原因中的第二条关于资产负债率的问题，很可能并非实质性问题。如此，首份"透明"增发又似乎被蒙上了某种神秘的面纱。
7月14日，银星能源公告称，决定终止本次发行股份购买资产方案。
降低资产负债率全攻略
当困扰于自身高企的资产负债率时，上市公司的一些过往实践可以为我们提供一些参照与解决问题的思路。
表2是我们整理的2007年末资产负债率降低较多的10家公司的情况。其中，筛选的相关条件主要有三，一是2007年末资产负债率小于100％，以此来剔除资不抵债的情况;二是2006年末资产负债率大于70％且小于100％，从而集中探讨资产负债率从较高位实现降低的案例;三是2007年归属母公司股东净利润大于5000万元，营业总收入大于1亿元，此是为保证公司具有一定的规模。
总结表2所列10家公司降低资产负债率的经验，可以分为四种情况。
首先，是通过IPO的方式，如精诚铜业(002171)与通富微电(002156)。
精诚铜业于2007年9月13日向社会公开发行3500万普通股，募集资金合计4.08亿元，扣除发行费用后实际募集资金3.87亿元。于是，精诚铜业资产负债率从2007年初的72.96％迅速降至年末的38.85％，降低了34.10个百分点。
其次，是通过增发的方式，如渝开发(000514)、京能置业(600791)、ST平能(000780)、金晶科技(600586)、海通证券(600837)与岳阳纸业(600963)。
2006年末，证监会核准渝开发向重庆市城市建设投资公司发行31133万普通股，用于购买后者拥有的重庆国际会议展览中心以及位于合川市南津街办事处牌坊村365691平方米的土地使用权两项资产。据渝开发2007年年报介绍，其总资产同比变动幅度为175.88％，主要原因系公司非公开发行股票用于收购重庆国际会议展览中心资产;股东权益同比变动幅度为571.71％，主要原因系非公开发行股票及本年度利润大幅增加所致。经过定向增发运作之后，2007年末渝开发资产负债率为29.16％，比年初的70.90％降低了41.75个百分点。
第三，是通过债务重组的方式，如SST合金(000633)。
据SST合金介绍，公司债务重组协议于2007年9月份获批，债务重组工作于2007年10月正式实施完毕。债务重组实施后，SST合金总计7.17亿元银行债务和0.31 亿元或有债务由辽机集团以3.1亿元现金一次性代为履行，担保方沈阳机床（000410）股份有限公司以3000万元现金一次性履行1.24亿元的担保责任。
2007年度，SST合金营业亏损6587 万元，但由于通过债务重组获得了营业外收入4.35亿元，从而公司实现净利润 2.65亿元，比上年增加1.83亿元。于是，借助于债务重组，SST合金2007年末资产负债率由年初的93.26％迅速降低为70.45％，降低了22.81个百分点。
最后，是适逢2007年资本市场牛市环境，通过取得巨额证券投资收益的方式实现了资产负债率的降低，如SST中纺(600610)。
SST中纺与银星能源类似，也存在巨额的负数未分配利润，历史包袱沉重。不过，据SST中纺年报介绍，2007年公司织机主业继续亏损，通过变现所持有的其他上市公司的股份用于还贷，解决了公司因贷款担保问题而引发的银行诉讼危机，维护了公司的稳定，避免了公司股票被暂停上市的风险。年报数据显示，SST中纺2007年度归属于上市公司股东的净利润 6511亿元;其中非经常性损益高达1.51亿元，主要内容是非流动资产处置损益 1.52亿元。
应该强调的是，有时上述四种方式是交织在一起的，进而综合作用于资产负债率。比如海通证券，先是借壳后变身券商，在此基础上又成功运作了定向增发，同时资本市场的超常规发展又为其提供了丰厚的利润，这几个方面综合作用，从而使得其资产负债率从2007年初84.09％降低到年末的61.32％，降低了近23个百分点。
当然，还有一些"偏门"的降低资产负债率的手段，如改变相关资产的计量模式等，此不详述。
根据"资产=负债 股东权益"的会计恒等式，欲降低资产负债率，其实质就是在资产、负债与股东权益三项上进行相关增减运作，进而改变三者的结构。比如，IPO、增发或类似改变资产计量模式为公允价值的方式，是同时增加了资产与股东权益，从而降低资产负债率;债务重组方式则是在通过减少负债的同时，增加股东权益，进而实现资产负债率的降低。
短期内欲改善资产负债率指标，公司需要考查自身的资产、负债与股东权益情况，并结合自身的经营特点，采用合理的方式筹划与运作。
当然，长期而言，如果上市公司经营业务做到健康、快速与可持续发展，依靠自身的利润积累与适度的扩张，资产负债率自可保持在相对合理的水平;甚至，资产负债率的高低已经不再是一个需要探讨的问题了。
"透明"增发
定向增发未获通过的原因是全方位、多角度的，其中既包括不符合相关规定的问题，如划拨用地出资、资产评估未进行两种方法验证以及注册资本未缴足等;也包括上报文件与方案制作中存在的问题，如未说明和披露税收优惠政策的影响、后续投资的原因以及发行价格定价过程等内容。
尤其引人注目的是原因中的第二条:申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。
分析此条原因，具体包括三个层面的内容，一是资产负债率过高；二是未提出降低该比率的措施；三是未做充分的风险提示。其中，资产负债率过高既不属于违反相关规定的问题，也并非是定向增发文件说明与披露方面的缺失，而是属于一种主观的判断。
数据显示，银星能源资产负债率高企始于2003年。当年末，其资产负债率从年初的45.06％升至54.41％;2004年末，又进一步跃升至85.43％(见表1)。原因在于银星能源2003年与2004年出现了巨额亏损，金额分别为1.90亿元与3.96亿元。巨额亏损蚕食了总资产与股东权益，进而推高了资产负债率。2004年末，银星能源未分配利润为-5.41亿元，所有者权益合计仅为1.42亿元，与2002年末的3319万元和7.64亿元天壤之别。
负债率问题
我们认为，单纯以资产负债率的高低来判断定向增发的合理性是值得探讨的。首先，资产负债率的高低属于一种主观判断，并非通识性的标准。公司所在行业不同，处于不同的发展阶段，甚至于同类型公司由于不同的资源禀赋以及竞争地位，其资产负债率往往显现不同，抛开这些因素而论及负债率的高与低问题，都难免失之偏颇。
以不同行业上市公司为例，对所有A股上市公司2007年末资产负债率进行梳理考查之后，可以发现，除了位于资不抵债边缘的诸多ST类公司之外，位于极高资产负债率区间的大都是银行类上市公司，如华夏银行(600015)为97.80％，浦发银行(600000)为96.91％。亦即由于自身的商业模式与行业特点，银行金融业的资产负债率普遍很高。
此种高资产负债率特点同样体现于房地产行业与航空公司。东方航空(600115)与上海航空(600591)2007年末资产负债率分别是94.69％与87.42％，前段时间刚刚IPO的房地产公司滨江集团(002244)，其2007年末资产负债率为83.92％。如果与这些公司简单比较，银星能源2007年末80.31％的资产负债率似乎并未处于很高位置。
其次，很多情况下，降低资产负债率进而降低财务风险，往往是公司扩充资本金的主要目的之一。这样，上市公司为降低高企的资产负债率而计划再融资，却又由于高资产负债率而不能融资，似乎形成了悖论。
诸如渝开发(000514)与海通证券(600837)等很多上市公司正是通过定向增发的方式，于短期内大幅度降低了自身的资产负债率水平。
第三，就投资者而言，考查企业的视角往往与债权人有所不同，体现财务风险的资产负债率指标固然重要，但更需要关注经营风险与经营杠杆指标。
资产负债率越高，财务杠杆越大，当公司业绩向好时，由于债权人的利息往往属于固定性支出，所以债权人的收益并不能因公司业绩增长而增加。但股权投资者却不同，可以分享公司净利润的增长。所以，资产负债率与财务风险更多地为债权人所关注与顾忌。如果投资者过分注重资产负债率的情况，却忽视了对公司经营业务与经营风险的考查，考虑的角度与重点则似乎发生了某种错位。
以近期运作公开增发的太钢不锈(000825)为例。太钢不锈计划增发3.5亿普通股，发行价格为10.46元/股，预计募集资金总额为36.61亿元，投资于150万吨不锈钢工程冷轧项目。
据太钢不锈介绍，公司近年来的快速发展得益于生产设备的大规模改造和新建项目的陆续投产，由于公司融资方式较为单一，除自身积累外，主要依靠银行借款融资满足公司项目资金需求，导致公司资产负债率呈逐年上升态势;2007年末，公司资产负债率高达69.38％，高于同行业可比上市公司56.16％的平均水平;未来几年公司业务及资产规模仍将继续扩张，本次公开增发融资有利于降低公司的资产负债率，有利于改善公司财务结构，降低财务风险，进而利于公司的持续健康发展。
然而，当太钢不锈通过公开增发降低资产负债率的同时，随着新建项目的建设与投产，其固定性费用也将大量增加，进而公司的经营风险也随之增大。对于属于周期性行业，且原材料成本受制于上游铁矿石供应商的钢铁企业，这种渐增的经营风险自然也增大了太钢不锈未来业绩的不确定性。
灰色地带
应该强调的是，对于上市公司而言，极低的资产负债率也未必是件好事，其中也可能有公司管理层对未来经营信心不足，进而对使用财务杠杆有所顾忌的原因;或者，由于资产质量等问题，难以作为抵押，却又缺乏相关方担保，从而导致难以向银行贷款;又或者，公司产品竞争力弱，难以取得大量的预收账款。
近期，证监会上海稽查局已对华夏建通(600149)涉嫌违反证券法律法规的行为立案调查。有趣的是，2007年末华夏建通资产负债率仅为0.9122％，为所有A股上市公司中最低。
银星能源在2008年3月曾发布"2007年非公开发行股票预案的补充说明"，在该说明的"公司负债结构"中介绍:"本次非公开发行股票完成后，备考合并口径的资产负债率为82.84％，比2007年末公司合并口径资产负债率上升了2.53个百分点，主要是由于标的资产全部为宁夏发电集团近几年投资新建的风电资产。国内风电项目基本采用自有资金和银行贷款完成项目建设，银行贷款是主要资金来源，其中新建风电项目的银行贷款占投资总额的80％以上。"随即又强调说，考虑本次非公开发行股票的现金募集部分，假定现金募集为11.8亿元，公司按2007年末财务数据计算的合并口径静态资产负债率将下降到40.93％，备考合并口径静态资产负债率将下降到56.39％。
我们认为，上述介绍已经就高资产负债率的问题做出了较为充分的说明。我们猜测，未通过原因中的第二条关于资产负债率的问题，很可能并非实质性问题。如此，首份"透明"增发又似乎被蒙上了某种神秘的面纱。
7月14日，银星能源公告称，决定终止本次发行股份购买资产方案。
降低资产负债率全攻略
当困扰于自身高企的资产负债率时，上市公司的一些过往实践可以为我们提供一些参照与解决问题的思路。
表2是我们整理的2007年末资产负债率降低较多的10家公司的情况。其中，筛选的相关条件主要有三，一是2007年末资产负债率小于100％，以此来剔除资不抵债的情况;二是2006年末资产负债率大于70％且小于100％，从而集中探讨资产负债率从较高位实现降低的案例;三是2007年归属母公司股东净利润大于5000万元，营业总收入大于1亿元，此是为保证公司具有一定的规模。
总结表2所列10家公司降低资产负债率的经验，可以分为四种情况。
首先，是通过IPO的方式，如精诚铜业(002171)与通富微电(002156)。
精诚铜业于2007年9月13日向社会公开发行3500万普通股，募集资金合计4.08亿元，扣除发行费用后实际募集资金3.87亿元。于是，精诚铜业资产负债率从2007年初的72.96％迅速降至年末的38.85％，降低了34.10个百分点。
其次，是通过增发的方式，如渝开发(000514)、京能置业(600791)、ST平能(000780)、金晶科技(600586)、海通证券(600837)与岳阳纸业(600963)。
2006年末，证监会核准渝开发向重庆市城市建设投资公司发行31133万普通股，用于购买后者拥有的重庆国际会议展览中心以及位于合川市南津街办事处牌坊村365691平方米的土地使用权两项资产。据渝开发2007年年报介绍，其总资产同比变动幅度为175.88％，主要原因系公司非公开发行股票用于收购重庆国际会议展览中心资产;股东权益同比变动幅度为571.71％，主要原因系非公开发行股票及本年度利润大幅增加所致。经过定向增发运作之后，2007年末渝开发资产负债率为29.16％，比年初的70.90％降低了41.75个百分点。
第三，是通过债务重组的方式，如SST合金(000633)。
据SST合金介绍，公司债务重组协议于2007年9月份获批，债务重组工作于2007年10月正式实施完毕。债务重组实施后，SST合金总计7.17亿元银行债务和0.31 亿元或有债务由辽机集团以3.1亿元现金一次性代为履行，担保方沈阳机床（000410）股份有限公司以3000万元现金一次性履行1.24亿元的担保责任。
2007年度，SST合金营业亏损6587 万元，但由于通过债务重组获得了营业外收入4.35亿元，从而公司实现净利润 2.65亿元，比上年增加1.83亿元。于是，借助于债务重组，SST合金2007年末资产负债率由年初的93.26％迅速降低为70.45％，降低了22.81个百分点。
最后，是适逢2007年资本市场牛市环境，通过取得巨额证券投资收益的方式实现了资产负债率的降低，如SST中纺(600610)。
SST中纺与银星能源类似，也存在巨额的负数未分配利润，历史包袱沉重。不过，据SST中纺年报介绍，2007年公司织机主业继续亏损，通过变现所持有的其他上市公司的股份用于还贷，解决了公司因贷款担保问题而引发的银行诉讼危机，维护了公司的稳定，避免了公司股票被暂停上市的风险。年报数据显示，SST中纺2007年度归属于上市公司股东的净利润 6511亿元;其中非经常性损益高达1.51亿元，主要内容是非流动资产处置损益 1.52亿元。
应该强调的是，有时上述四种方式是交织在一起的，进而综合作用于资产负债率。比如海通证券，先是借壳后变身券商，在此基础上又成功运作了定向增发，同时资本市场的超常规发展又为其提供了丰厚的利润，这几个方面综合作用，从而使得其资产负债率从2007年初84.09％降低到年末的61.32％，降低了近23个百分点。
当然，还有一些"偏门"的降低资产负债率的手段，如改变相关资产的计量模式等，此不详述。
根据"资产=负债 股东权益"的会计恒等式，欲降低资产负债率，其实质就是在资产、负债与股东权益三项上进行相关增减运作，进而改变三者的结构。比如，IPO、增发或类似改变资产计量模式为公允价值的方式，是同时增加了资产与股东权益，从而降低资产负债率;债务重组方式则是在通过减少负债的同时，增加股东权益，进而实现资产负债率的降低。
短期内欲改善资产负债率指标，公司需要考查自身的资产、负债与股东权益情况，并结合自身的经营特点，采用合理的方式筹划与运作。
当然，长期而言，如果上市公司经营业务做到健康、快速与可持续发展，依靠自身的利润积累与适度的扩张，资产负债率自可保持在相对合理的水平;甚至，资产负债率的高低已经不再是一个需要探讨的问题了。
