美邦服饰(002269)：高成长品牌服饰第一投资标的
询价中枢21.4元，相对价值22.3元-25.1元绝对估值模型参照了过去30年可比公司ZARA、H&M、真维斯、班尼路、佐丹奴、GAP等公司的EBITMargin及资本周转率，取保守终值EBITMargin8%测算公司保守绝对估值为21.4元/股。我们以该保守合理价值作为询价中枢。以国内服装零售商七匹狼和报喜鸟，我们认为在我们认可的决定品牌服装企业持续成长性的三个要素上，美特斯邦威均有明显优势，应给与美邦10-20%的溢价，即相对估值22.3元-25.1元未来3年15%以上年均行业市场容量增长是公司长期持续成长的基础公司产品定位于18岁-25岁时尚年轻人群，该群体的快速消费理念和消费能力使行业市场消费容量将保持15%以上年均增长，07年该市场3500亿以上，巨大市场容量和持续高增长使公司具备良好的外部成长环境。我们认为未来3年行业15%以上的增速仍会维持，2010年行业的消费容量在5000亿以上前导时间是休闲时尚类公司的核心竞争优势体现年轻时尚休闲品牌公司的竞争优势体现在前导时间，即由设计到销售的周期，从而及时满足消费者需求。ZARA和H&M的成功也在于快速的前导时间，较高的资产周转率体现了公司供应链管理效率上的竞争优势。美邦具备供应链管理的硬件系统，各项周转率与国际同类公司相差不大，但在前导时间上有些差距渠道扩张是未来业绩增长主因，未来2年EPS分别为0.89元、1.22元公司未来3年业绩增长仍主要通过店面扩张来实现，08-09年店面数量增长幅度在35%左右，销售面积分别在44万和49万平米，08年16%的平销增幅是产品提价的贡献。09年平销增幅在8%左右。未来2年公司收入增幅分别为64%和37%，毛利率保持在43%左右，08-09年EPS分别为0.89元和1.22元风险提示经济下滑对行业销售增幅有一定抑制作用，自购店面存在一定选址风险，后续品牌横向纵向延伸存在定位风险。
